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以太坊暴跌元兇》機構撤離Lido、拋售時,stETH風險究竟多嚴重?

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在LUNA驚天爆雷後的幾週,市場再現嚴重的 負溢價/脫鉤 危機風險,昨日(11),Lido池中的總流動性下降了20% 以上,這與Alameda 大量拋售有關,那些進入市場的stETH 對市場造成重大打擊,且風險被嚴重低估;很可能有人故意將錨定拉向stETH 的清算價格,加了槓桿的stETH 持有者若無足夠抵押品,將面臨被清算,例如,在stETH=0.8 ETH 時,2.99 億美元將被清算。本文源自Rebirth DAO創辦人CryptoJoe的分析長文,由動區專欄作者 theBlockBeats 編譯、整理。
(前情提要:以太坊合併倒貨潮?Curve Lido質押池嚴重傾斜,ETH遭領光僅剩24.28%
(事件背景:懶人包 | UST崩盤始末》8,400 萬美元,撬動 400 億 Defi 金融帝國

 

日 stETH 脫錨,價值跌至0.95 ETH。

流動性正在枯竭,Smart Money 正在撤出資金,再加上借貸平台Celsius 瀕臨破產的傳聞,這一切可能會引發stETH 的大量拋售,我和Messari 分析師@Riley_gmi最近一直在研究這個,以下是我們的一些發現。

延伸閱讀:Celsius 遭指近七成 ETH 流動性不足,恐在五週後「資不抵債」

延伸閱讀:高重建科普 | Liquidity 到底是甚麼?用白話談「流動性」的常識


首先,什麼是Lido & stETH?

Lido 為用戶提供ETH 流動性質押服務,用戶可以鎖定任意數量的ETH,然後收到權益Token stETH 用於在DeFi 中賺取收益。

合併後,每個stETH 可正常兌換1 ETH。

每個stETH 只能通過信標鏈的上線來贖回。在那之前,ETH 2.0 質押合約中的1280 萬ETH 是不具備流動性的。

Lido 持有這1280 萬枚ETH 中的32%(大約410 萬枚)

在我們深入研究Celsius 的資產負債表並追踪Smart Money 地址之前,讓我們先看看stETH 應該如何定價:

正如Lido 所說的,stETH 錨定ETH(在信標鏈上),現在市場現在開始重新定價stETH 的公允價格。

但考慮到這項投資的流動性動態,stETH 的價格打多少折扣是公平的?

stETH 定價應該由以下4 件事綜合決定:

  • 當前市場對流動性的渴望程度(需求/供應)
  • 當前市場的成交量和流動性(市場如何應對拋壓)
  • 成功/延遲合併的可能性
  • 智能合約風險

詳細來說,

1. 對市場流動性的渴望程度

在市場週期的不同階段,對流動性的需求起起落落。當價格上漲,流動性高時,平倉容易,成本低,反之亦然。

通過鏈上數據,我們已經看到stETH 的大量提款,例如加密金融服務商Amber,他們的錢包地址已經從Curve 池中提款了價值超1.4 億美元的stETH。

這是過去幾天的增長趨勢,或許可以表明更大規模的潛在拋售正在醞釀中。

在這種情況下,最關鍵的供需方要看加密借貸平台Celsius。如果有人相信Celsius 或將被迫拋售大量stETH,那麼這會極大地改變我們此前強調的供需關係。

關鍵問題是市場能吸收多少,成本又是多少?

那麼stETH 的流動性如何?

2. 當前市場的交易量和流動性

今天凌晨(台灣時間昨、6/11),池子中的總流動性下降了20% 以上,與Alameda Research 相關的錢包大量拋售,而Celsius 也在我發布這些之前提及了這件事。

Amber 撤出超過1.5 億美元stETH 流動性的這件事意義重大,很可能只是拋售的預警。

這是1.5 億美元,可能會在未來幾天內投放向市場。

第二點是Curve 上的流動性池變得極端不平衡,這種資金池不平衡是危險的,並且會大大增加脫鉤的風險。

從Curve 上3pool 中提取流動性是導致UST 崩盤的第一槍。更少的流動性=更多的風險。

關鍵是,鑑於stETH 的封閉式流動性結構,許多機構和普通參與者正暴露在風險中。

那些進入市場的stETH 可能會對市場造成重大打擊。

3. 成功/延遲合併的可能性

倒數第二個風險是信標鏈延遲甚至失敗的可能性,這將對stETH 產生影響。正如一些KOL 所指出的,stETH 類似於ETH 期貨。

從這個意義上說,如果合併被推遲了,並且在合併後需要6-12 個月才能取回ETH,那麼鎖定Token 會增加流動性成本,這遠遠大於在此期間獲得的收益。

4. 智能合約風險

拋開需求/流動性/合併風險不談,這之中也存在智能合約風險。

根據Nexusmutual 上的Lido 存款合約的保險成本(為2.6%),定價非常簡單。

因此,stETH 中的智能合約風險ALONE(最小風險)至少為2.6%,這大致是stETH/ETH 目前的折扣。

這說明stETH 的風險被嚴重低估了。

與stETH 定價方式類似的案例是GBTC,因為它們都是封閉式的。

如果你想出售你的GBTC 頭寸,你必須在二級市場上出售它,因為它是封閉式基金。在它轉換為ETF 之前,二級市場是流動性的唯一選擇。

如果你想出售你的stETH,你必須在二級市場上出售,直到合併。

在這兩種情況下,這種流動性、開放式風險和供需動態都是影響該資產市場公允價值的底層因素。

但是在這種情況下,為什麼一個以3% 的折扣價交易,另一個就以30% 的折扣價交易,何況stETH 還有Lido 的智能合約風險這一因素。

Lido 的7 位投資者創造了與UST 類似的局面,他們是a16z、Alameda Research、Coinbase、Paradigm、DCG、Jump Captial 和三箭資本。

同樣,GBTC 的最大持有者之一的Blockfi 目前浮虧已接近5 億美元以上。

這點已經反映到Blockfi 的估值上了,BlockFi 正在以10 億美元估值進行新一輪融資,而2021 年3 月他們的估值可是30 億美元。

重點是什麼?遊戲中的許多大玩家往往是錯誤的,在這種情況下,他們完全錯估了GBTC 和stETH 的流動性成本,兩者在這種情況下都是流動性黑洞。

所以最終,我們認為,這種流動性陷阱的一年質押收益率太低了。

也許這個數字應該與GBTC 相似,為30%,但不是3%。

現在,讓我們看看現在市場上發生了什麼:

流動性已經耗盡,鯨魚和聰明錢正在出售。

聰明錢地址持有的stETH 數量在1 個月內從160,000 stETH 下降到27,800 stETH。

事實上,Alameda 在本週三2 小時內向市場拋售了50,615 枚stETH。

延伸閱讀:以太坊巨鯨|三箭資本 5 月共將「逾 13.9 萬顆 ETH」轉入交易所

延伸閱讀:UST 擠兌潮|Curve UST / 3CRV 流動性池嚴重失衡、幣安宣布暫停提領

很有可能有人故意將錨定拉向stETH 的清算價格。

加了槓桿的stETH 持有者如果沒有足夠的抵押品,將面臨被清算的風險。

例如,在stETH=0.8 ETH 時,2.99 億美元將被清算。

這裡強調短期。我最終相信人們會很樂意以折扣價購買stETH。但是,當有些機構必須進行拋售時,局勢會略有變化。

這個可能必須要拋售的機構就是Celsius。

通過執行鏈上分析,我能夠計算出Celsius 的資產和負債。

總資產34.8 億美元,貸款11.1 億美元,淨資產為23.74 億美元(假設Celsius 持有其CEL Token 供應量的45%,價值約1 億美元)。

所持資產的完整明細如下:

  • 注意,這只是他們在DeFi 中的資產,沒有人知道他們在其他地方持有哪些加密資產(例如CEX 中)。

他們聲稱擁有大約100 億美元的TVL,但我只能找到這些。

這裡的重要部分是,Celsius 是stETH 的巨鯨持有者。事實上,他們是最大的計息stETH 持有者(在AAVE 上)。

如果我們具體分析Celsius 的ETH 持有量,我們會發現71% 持有的是非流動性或低流動性類型。

5.1 億美元的ETH 被鎖定在ETH2.0 質押合約中,直到合併後才能拿出。

7.02 億美元在stETH 中,無法輕鬆通過流動資金池退出。

如果Celsius 用戶想要贖回他們的錢會怎樣?

他們有在贖回嗎?

為什麼他們在帳戶上激活了「HODL 模式」?

2021 年10 月8 日,Celsius 報告其AUM 超過250 億美元。Celsius 是一家私人公司,僅發布了其19 年和20 年的財務數據,儘管投資者在各種社交平台上多次呼籲他們公佈新的財務數據,但22 年他們並沒有。

延伸閱讀:重磅!USDT脫鉤暴跌5%一度破0.95美元;Tether:正以 1 美元執行USDT贖回

延伸閱讀:SEC 委員警告: DeFi 是兩極市場、報酬嚴重寡占,公眾透明度必須解決

該公司也沒有發布審計報告。他們在19 年和20 年都發了,但在21 年就沒有。

21年12 月20 日,他們與Chainanalysis合作發布了一份報告,報告證實了自其18 年推出以來,用戶在該平台存款超過76.09 億美元,以及提款超42.9 億美元的記錄。

根據該報告,Celsius 在12 月20 日擁有價值33.1 億美元的鏈上資產。

該公司報告的管理費用為3500 萬美元,比銷售成本高出40%。

缺乏透明度讓投資者擔心Celsius 有出現擠兌情況的可能性。

該公司目前持有穩定貨幣的債務,而不是持有ETH、BTC 和LINK 的頭寸,這使他們面臨加密貨幣價格下行的市場風險。

如果市場崩盤,他們將面臨債務危機。

Terra 崩潰後(5 月6 日至12 日),有7.5 億美元的資金流出(1.5 億ETH 和1.5 億美元BTC)。

5 月的最後兩週,該公司有4.5 億美元的淨流出。

即使我們忽略未報告流出的那一周,Celsius 也一共經歷了12 億美元的流出。

此類資金外流增加了Celsius 出現擠兌的風險。

下圖顯示了過去5 週的資金流出情況。過去5 週的總提款額為190k ETH。

與之前的5 週相比,當時Celsius 有50k 流入。

Celsius 的ETH 和一般資產一直在經歷大規模撤資。

目前,他們已啟用「HODL 模式」,該模式可防止用戶從Celsius 中提取資金。

Celsius 的另一個問題是,Celsius 的ETH 中只有29% 是流動的:

1. 流動性ETH

大多數ETH 存入了AAVE (150k ETH) 和COMP (45k),兩個頭寸都以LTV 約45% 的資產為抵押貸款。

他們必須先還清貸款,然後才能提取他們的ETH。

2. 458k 的ETH 在StETH 中

Curve 上的流動性池,st-ETH 與ETH 是高度不平衡的,只有250k 的ETH 對上642k 的stETH。如果Celsius 要交換所有的St ETH,他們只會得到250k 的ETH。

3. 324K 的ETH 已存入ETH 2.0 合約,Celsius 將至少在1-2 年內無法獲得這些ETH

  • 其中158K 通過Figment 獲得。
  • 剩餘166,400 通過以太坊基金會ETH 2.0 合約獲得。

此外,他們在Stakehound 事件中損失了7000 萬美元。

(BlockBeats 注: 6 月7 日,據Dirty Bubble Media 消息,加密借貸平台Celsius Network 在Stakehound 私鑰丟失事件中至少損失3.5 萬枚ETH。)

然後又在BadgerDAO 被盜事件中損失了5000 萬美元。

除此之外,5 億美元的客戶存款在近期的LUNA 崩盤事件中灰飛煙滅。

那麼該如何交易才能在這種情況下獲利呢?

我們已經認真考慮過並聯繫了做市商,也搜索過DeFi。你需要找地方借stETH,然後才能拋售,也沒有相關的合約,想從中賺錢有點困難。

有兩種主要方法可以做到這一點。

1. 場外交易市場。

如果您是大型機構參與者,您將可以接觸到做市商和經紀人,他們可以用您的ETH 抵押品借給您stETH。

這對99% 的市場參與者來說是不可能的。

2. Euler finance

您可以以4% 的持有成本存入ETH 並藉用wstETH,以在Curve、Uniswap 或1inch 上出售。

交易的盈虧比很好,因為最大的成本是ETH 回歸錨定了,你必須償還貸款; 這大概會有5-6% 的虧損。

與UST 類似,鑑於stETH 與ETH 價值超過1:1 的上行風險有限,這是一種廉價的市場押注方式。

從該交易中獲利的另一種方法是以折扣價購買stETH。如果stETH 以比GBTC (30%) 更大的折扣交易,並且市場上有強迫賣家在攝氏度和其他人。對我們來說,這感覺像是一個將任何ETH 持有量轉換為stETH 的好機會。

從該交易中獲利的另一種方法是以折扣價購買stETH。如果stETH 以比GBTC (30%) 更大的折扣交易,並且市場上有必須拋售的機構(比如Celsius 或其他機構)。對我們來說,這感覺像是一個將任何ETH 持倉轉換為stETH 的好機會。

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